新三板再推论

上周六（2016年8月27日）由拙朴投资创始人曹德强主讲智能金融沙龙第11期——“新三板再推论”。

曹德强，拙朴投资创始人。具有金融、法律、财务和工商管理的复合背景，拥有白俄罗斯大学法学硕士、北京大学中国经济研究中心国际工商管理硕士和美国福坦莫大学金融学硕士学位（纳斯达克奖学金获得者）。长期从事股权投资，曾先后参与万邦达，奥瑞金，红牛中国，中铁泰可特，高铁传媒，田中精机的融资与上市，并先后担任分析师，副总裁，投研总监等职位。

关于新三板，曹德强先生的理解是大家都在等政策，然后去判断它的前景。他说自己原来也在等，但现在决定不等了。这个市场未来到底会不会好，我们用逻辑推一下就可以知道了。之所以看好新三板，就是相信它还是有未来的，所以题目定为新三板再推论。

曹德强先生的分享主要分为四个部分，分别为：资本市场历史的比较、新三板在微观上解决的问题、新三板在宏观上解决的问题、新三板接下来的路应该如何走。

 

资本市场历史

首先，曹德强先生对比了近年的港沪深日均成交量，其中港交所的日均成交量是港币，其余是人民币。在2005年的时候，上交所和深交所的成交量较港交所低很多，之前的很多年也是这样。那么是什么时候上交所和深交所的成交量有了超过港交所的势头呢？2007 年 1 月份的时候，上交所是3000多点，上交所和深交所的成交量加和超过了港交所，虽然过了几天香港又反超，可是历史的趋势是谁也挡不住的，最终沪深的交易量还是都超过了两点。这里想提醒大家两点，香港最终被新兴市场超过，而深圳最终把上海超过了。

再看港沪深平均PE，我们可以发现几个问题：

为什么港股的成交量相对小了？

为什么深市的成交量相对和绝对都大了？

为什么港股的平均PE相对和绝对都低了？

为什么深市的平均PE相对和绝对都高了？

这个问题可以从增长性和可选择性两个方面来分析。第一个是增长性，到了2007年，中小板都起来了，而上海和香港都低得很，所以它理应有更高的估值。其次便是可选择性。大的菜市场连白菜都有好多种，这个市场我们自然愿意去，而家门口的市场只有小白菜你愿意去吗？市场中的选择要足够多。

下面我们来看一下沪深与新三板的对比：

可以看到，新三板的平均增长率以及公司数量在今天都远超沪深市场，无疑具有更强的增长性和可选择性。

从平均PE上来看，新三板上的企业明显比深交所要便宜。这个其实很好理解，比如你要买菜，如果价格一样肯定去超市买，因为超市是有品牌的。超市就像是沪深A股，而新三板就是菜市场。菜市场就应该比超市便宜，所以它市盈率低。

新三板在微观上解决的问题

接下来说一下微观上，新三板是一个最接地气的市场，它让我们的交易费用，特别是信息搜选的费用大大降低了。很多投资机构就是全中国扫人，去搜集信息，这个成本其实很高。有了新三板这一万家公司，你就可以在里面找人了。新三板上的企业是有审计报告的，会计师事务所再没有道德也是有背书的。此外，律师、券商都算是有资本的。一样的东西，我们买一定是找品牌。同时，新三板提供了一个让大家发现你的平台，这样你融资的机会就比他大多了。我们做的是草根金融，包括在座的读懂新三板的朋友，新三板科促会的朋友。草根金融在中国没有新三板很难做起来。

接下来对比一下纽交所和新三板的注册制：

纽交所的注册制中，只要提交申请20天无异议，同时信息全面、真实、充分，接下来就可以到纽交所进行合格交易审查。必须要达到 1 亿股才可以在纽交所上市，达不到的话可以去纳斯达克上市。而在中国持续盈利能力成为了很大的绊脚石，创业板一旦进行了注册制那么新三板还能活吗？纽交所早就有高增长板，新东方就上了高增长板，可是有人听说过吗？只有上了纳斯达克之后，才可能有高估值。在新三板上，无论盈利多高，只要是传统企业就拿不到高估值，但是科技企业就能拿到相对高的估值。

谁是A股的信息披露媒体？有一个全景，巨潮资讯。剩下的对于A股公司来说没有很强的披露意愿。A股的投资主体又是谁？在A股市场，投资金额在1000万以上的有多少人？只有1.2万人。一亿人中投资在1000万以上的人，大部分可能都在去年被消灭了，去年估计会多一些。投资金额在50万下的人，占95％，基本都是散户。而在新三板上，自媒体非常发达，路演中心很发达，财务顾问非常发达，投资机构也越来越多。

接下来是关于能者多得的问题，每年100%的年增长率，连续增长五年，并不难，同时费用不会100%增长。收入翻了16倍，这是很典型的新三板公司，然后上创业板，发现这个细分市场就这么大，到了天花板了，很少增长，只能去做并购。

新三板在宏观上解决的问题

接下来就是宏观上的问题了。

经济结构再平衡，进行结构性的供给侧改革，资源配置要合理。资源配置怎么做才合理，谁来配置？价格一定是配置的最好方式，货币的价格调整好了所有商品的价格都能调整好，央行的货币价格信号总是失真，最好是让市场来制定；第二个是货币的相对价格，首先交易场所要够，不论发行端还是交易端都应该市场化。

那么什么样的改革才是最好的改革？当年粮食不够吃，这个问题很难解决。后来推行了家庭联产承包责任制，“交够国家的，留够队里的，剩下都是自己的”。这样一来，粮食就够吃了。为什么粮食能够吃了呢？就是因为这样一个小小的制度改善。俄罗斯当年征税困难，也是普京进行了税改大大改善了局面。

经济学中有一个概念，叫做帕累托改进，指在不减少一方的福利时，通过改变现有的资源配置而提高另一方的福利。资本市场上的帕累托改善也是有的，股权分置改革就是其中之一。曹德强先生认为新三板就是这样一个制度，在新三板上，我们用注册制来实现帕累托改进。

 

新三板的未来

有没有政策不一定是新三板发挥的关键，越能赚钱老千越多。真正的关键是市场是不是一个高增长的市场，有没有财富神话。去年在A股里杠杆量那么大。同样，在新三板上一旦财富神话出来门槛根本不是问题。没有钱去借去贷款也能达到500万的门槛。按美国的制度，真正的注册制是不需要转板的，直接有备案，符合条件去申请一下就直接上了。为什么我国还需要一个转板制度呢？还不是因为市盈率，不就是因为市盈率在新三板上是20倍，在主板却是80倍吗？

 

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